ศูนย์วิเคราะห์เศรษฐกิจทีเอ็มบี หรือ TMB Analytics ประเมินการลดดอกเบี้ยนโยบายไม่พอต้านกระแสเงินทุนไหลเข้า อาจจำเป็นต้องใช้เครื่องมือทางนโยบายอื่นควบคู่กันไป เพื่อมุ่งรักษาเสถียรภาพทางเศรษฐกิจให้สอดรับกับสถานการณ์ในปัจจุบัน และคาดว่า กนง. น่าจะมีมติให้คงดอกเบี้ยในการประชุมวันพุธที่จะถึงนี้
นับแต่ต้นปีที่ผ่านมา เศรษฐกิจไทยต้องเผชิญกับ “กระแส” ที่รุนแรงถึงสองประการ กระแสแรกคือ ทุนต่างชาติที่ไหลเข้ามาต่อเนื่องยังตลาดตราสารหนี้และตราสารทุนไทย กดดันให้เงินบาทแข็งค่าสุดในรอบเกือบสองปี อีกกระแสหนึ่งคือความเห็นต่างของบรรดานักเศรษฐศาสตร์เกี่ยวกับทิศทางดอกเบี้ยนโยบายของไทย ที่ค่ายหนึ่งสนับสนุนให้คณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.) หั่นดอกเบี้ย เพื่อลดส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยของไทยกับประเทศใหญ่ๆ เช่น สหรัฐฯ และช่วยทอนการเก็งกำไรของกระแสเงินทุนเคลื่อนย้าย ในขณะที่อีกค่ายเห็นว่ายังไม่จำเป็นต้องลดดอกเบี้ยในตอนนี้ เพราะยากที่จะต้านสภาพคล่องที่ล้นบ่ามาจากการอัดฉีดเม็ดเงินของบรรดาธนาคารกลางยักษ์ใหญ่อย่างสหรัฐฯ ยุโรป และญี่ปุ่น อาจทำให้เสียกระสุนนโยบายการเงินโดยเปล่าประโยชน์
จากการวิเคราะห์ข้อมูลของ TMB Analytics ตั้งแต่เดือนมกราคม 2555 จนถึงปัจจุบัน พบว่า ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 1 ปีของไทยกับสหรัฐฯ (ตัวแทนส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยนโยบายของไทยกับต่างประเทศ) มีแนวโน้มเคลื่อนไหวสอดคล้องอยู่บ้างกับ การซื้อสุทธิของนักลงทุนต่างชาติในตลาดพันธบัตรไทย (ตัวแทนเงินทุนไหลเข้า) แต่ไม่อยู่ในระดับที่สูง กล่าวคือ หากส่วนต่างอัตราผลตอบแทนกว้างขึ้น โดยทั่วไปจะพบการซื้อสุทธิของนักลงทุนต่างชาติมากขึ้น ในขณะที่หากส่วนต่างอัตราผลตอบแทนแคบลงมักจะพบการซื้อสุทธิของนักลงทุนต่างชาติน้อยลง แสดงว่า การลดส่วนต่างอัตราผลตอบแทนจะสามารถช่วยลดกระแสเงินทุนไหลเข้าได้จริง แต่ความสัมพันธ์ดังกล่าวยังอยู่ในระดับค่อนข้างต่ำ เห็นจากค่าสหสัมพันธ์ (correlation) แค่เพียงร้อยละ 22 ชี้ให้เห็นว่า การลดดอกเบี้ยเพื่อต้านเงินทุนเคลื่อนย้ายจึงอาจจะไม่ได้มีประสิทธิผลเท่าที่ควร
แล้วอะไรที่ทำให้การลดอาร์พีด้อยประสิทธิภาพลงไปในการควบคุมทุนไหลเข้า? ปัจจัยสำคัญคือผลตอบแทนของการลงทุนในตลาดพันธบัตรไทย โดยเราจะวัดส่วนต่างอัตราผลตอบแทนการลงทุนเมื่อเทียบกับความเสี่ยง (Information Ratio หรือ IR) สรุปสั้นๆ ก็คือ IR ยิ่งสูงยิ่งดี เมื่อเราคำนวณ IR โดยใช้ข้อมูลตั้งแต่ กนง. ลดดอกเบี้ยครั้งล่าสุด (17 ตุลาคม 2555) จนถึงปัจจุบันจะพบว่า IR ของไทยอยู่ในลำดับที่ 4 ใน 11 ประเทศกลุ่มเอเชีย แพ้แค่อินเดีย จีน และมาเลเซียเท่านั้น ตลาดพันธบัตรของไทยจึงนับว่าน่าดึงดูดเลยทีเดียวในสายตาของนักลงทุนต่างชาติ
ถ้าไทยต้องการทำให้เงินทุนไหลเข้าจากต่างชาติลดลง ก็ต้องลดความน่าจูงใจของอัตราผลตอบแทน หรือปรับลด IR ของไทยให้ต่ำกว่าในปัจจุบัน พูดง่ายๆ ก็คือต้องทำให้ไทยสูญเสียอันดับความน่าดึงดูดเม็ดเงินลงทุนจากต่างชาติลง ซึ่งจากการคำนวณของ TMB Analytics พบว่า หากไทยต้องการลดอันดับลงมาเทียบเท่ากับเกาหลีใต้ ประเทศไทยจำเป็นต้องลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงมากถึงเกือบร้อยละ 1 จึงจะสามารถกดดันให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรไทยลดความน่าดึงดูดลงมาได้
ดังนั้น การปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายจึงอาจจะไม่ใช่ทางออกในการสกัดกั้นเม็ดเงินทุนที่ไหลเข้าไทยอย่างต่อเนื่อง และอาจไม่เพียงพอที่จะลดความน่าลงทุนในตลาดไทยลง ยิ่งไปกว่านั้นการปรับเปลี่ยนอัตราดอกเบี้ยนโยบายอาจทำให้นักลงทุนต่างชาติต้องปรับกลยุทธ์การลงทุน เกิดการโยกย้ายเงินเข้าออกเร็วขึ้น สร้างความผันผวนให้กับตลาดทุนไทยอีกระลอกหนึ่ง
ข่าวเด่น