ประเด็นการลงทุน : ประเด็นเรื่องอัตราดอกเบี้ยที่กำลังเป็นที่ถกเถียงกันในวงกว้าง ถือเป็นปัจจัยสำคัญต่อทิศทางการลงทุน ในบทวิเคราะห์ฉบับนี้ เราได้ทำการศึกษาถึงผลกระทบต่อผลการดำเนินงานและราคาเป้าหมายของราคาหุ้นกลุ่มธนาคารพาณิชย์ ซึ่งได้รับผลกระทบทั้งในเชิงบวกและเชิงลบหากอัตราดอกเบี้ยนโยบายปรับสู่ทิศทางขาลง

ประเด็นสำคัญ คือ ผลการประชุม กนง. ในการประชุม กนง. วันพุธที่ 20 ก.พ. นี้ ถือเป็นจุดสำคัญต่อทิศทางอัตราดอกเบี้ยในประเทศ ซึ่งปัจจุบันเป็นประเด็นที่มีความขัดแย้งทางความคิดเห็นกันระหว่างฝั่งรัฐบาล ที่ต้องการให้มีการลดอัตราดอกเบี้ยป้องกันการเก็งกำไรค่าเงินบาทจากส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยในประเทศกับต่างประเทศ กับ ธปท. ที่มองว่าอัตราดอกเบี้ย ณ ปัจจุบันอยู่ในระดับที่เหมาะสมต่อเศรษฐกิจแล้ว หากมีการปรับลดอัตราดอกเบี้ยอาจทำให้เกิดฟองสบู่สำหรับเศรษฐกิจในประเทศ โดยสำหรับมุมมองของเรา มองว่าการปรับลดอัตราดอกเบี้ยเพียงอย่างเดียวอาจไม่สามารถลดปัญหาการแข็งค่าของค่าเงินบาทได้ อาจจำเป็นต้องมีการใช้มาตรการอื่นๆ เข้ามาช่วยในการแก้ปัญหา ขณะที่ภาพรวมเศรษฐกิจในปัจจุบันยังมีทิศทางการเติบโตที่แข็งแกร่ง รวมทั้งเริ่มมีความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อมากขึ้น

ดังนั้นเราคาดว่ าในการประชุมกนง. ครั้งนี้ ที่ประชุมจะยังคงมีมติคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายไว้ที่ 2.75% เช่นเดิม เพื่อเน้นไปที่การรักษาเสถียรภาพทางเศรษฐกิจเป็นปัจจัยหลัก

หากดอกเบี้ยปรับลดลงจะส่งผลลบต่อ NIM และประมาณการกำไร: อย่างไรก็ตามเราได้ทำการศึกษา Sensitivity ถึงผลกระทบต่อกลุ่มธนาคารพาณิชย์ หากมีการปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลดลงทุกๆ 0.25% โดยกำหนดสมมติฐานว่าธนาคารพาณิชย์จะปรับลดอัตราดอกเบี้ยเงินฝากประจำลงที่ระดับ 0.25% แต่จะลดอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ลดลงเพียงครึ่งเดียวคือ 0.125% และคงอัตราดอกเบี้ยเงินฝากออมทรัพย์ไว้ที่ระดับ 0.75% เราพบว่าทุกๆ 0.25% ของอัตราดอกเบี้ยที่ปรับลดลงจะส่งผลกระทบต่อ NIM ของธนาคารพาณิชย์ระดับ 2.1bps และส่งผลให้กำไรสุทธิรวมลดลงระดับ 1.0% อย่างไรก็ตามหากพิจารณาดูเป็นรายธนาคารจะพบว่าธนาคารส่วนใหญ่จะได้รับผลกระทบในเชิงลบ ยกเว้น TISCO, KK และ TCAP (ซึ่งเป็นธนาคารที่มีสัดส่วนการปล่อยสินเชื่อเช่าซื้อสูง) จะได้รับผลในเชิงบวกจากการปรับลดอัตราดอกเบี้ย (รายละเอียดเพิ่มเติมหน้า 3)

แต่หากดอกเบี้ยเป็นขาลงระยะยาวจะส่งผลบวกต่อการประเมินมูลค่าหุ้น: อย่างไรก็ตาม หากรัฐบาลและธปท. เลือกที่จะใช้การลดอัตราดอกเบี้ยเพื่อสกัดกั้นการแข็งค่าของค่าเงินบาท เราเชื่อว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายมีโอกาสปรับลดลงได้อีกในระดับ 1.0-1.5% เพื่อทำให้ลดช่องว่างของส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยในประเทศกับต่างประเทศ ซึ่งหากเป็นเช่นนั้นจะส่งผลดีในแง่ของการประเมิน Valuation ราคาหุ้นเนื่องจาก Risk Free rate (Rf) จะปรับลดลง ซึ่งจากการประเมินของเราทุกๆ 0.25% ของ Rf ที่ปรับลดลงจะส่งผลบวกต่อราคาเป้าหมายราคาหุ้นกลุ่มธนาคารพาณิชย์เราที่ระดับ 3.4-4.1%

เน้นกลยุทธ์ Selective Buy: จากการศึกษาข้างต้น เราได้ข้อสรุปดังนี้ หากอัตราดอกเบี้ยปรับลดลงในระยะสั้น จะส่งผลลบต่อส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย (NIM) และผลการดำเนินงานของธนาคารพาณิชย์ ยกเว้นธนาคารที่เน้นการปล่อยสินเชื่อเช่าซื้อรถยนต์ (TISCO, KK, TCAP) แต่หากอัตราดอกเบี้ยลดลงในระยะยาวจะส่งผลดีต่อการประเมินมูลค่าเหมาะสมของหุ้น สำหรับคำแนะนำการลงทุนในหุ้นกลุ่มธนาคารพาณิชย์ แม้ว่าเราจะยังคงมุมมองในเชิงบวกต่อทิศทางการเติบโตของผลการดำเนินงานและยังคงน้ำหนัก Overweight สำหรับหุ้นในกลุ่ม แต่ราคาหุ้นหลายตัวปรับขึ้นมาอย่างร้อนแรงในช่วงที่ผ่านมา เราจึงเน้นกลยุทธ์ Selective Buy เป็นหลัก โดยหุ้น Top pick ในกลุ่มของเราคือ TCAP จากประเด็นการเติบโตที่โดดเด่นของผลการดำเนินงานและ Valuation ที่ถูกที่สุดในกลุ่ม

Key stock highlights
Priced as of:  Current Target Upside   2013F  
18 Feb 13 Mkt cap Price Price +/- P/BV P/UP PER Yield ROE
Stock Recc (Bt bn) (Bt/sh) (Bt/sh) (%) (x) (x) (x) (%) (%)
BAY Buy 203.5  33.50 38.0 13.4 1.63  5.9  11.0  3.7  15.5
BBL Buy 408.5  214.00 232.0 8.4 1.37  7.1  10.2  3.7  14.0
KBANK Hold 485.8  203.00 200.0 -1.5 2.24  7.7  11.9  2.1  20.4
KK Buy 38.5  60.75 65.0 7.0 1.41  6.6  10.3  4.5  14.3
KTB Buy 282.4  25.25 25.0 -1.0 1.72  6.9  10.3  3.8  17.9
SCB Hold 584.7  172.00 190.0 10.5 2.31  8.2  11.6  2.6  21.4
TCAP Buy 56.3  42.25 47.5 12.4 1.03  1.6  4.7  3.8  24.0
TISCO Hold 38.8  53.25 54.0 1.4 1.84  4.8  8.6  4.7  22.9
TMB Buy 107.1  2.46 2.50 1.6 1.84  8.2  17.0  1.8  11.2
Source: Company reports and MBKET