บริษัทศูนย์วิจัยกสิกรไทย ออกบทวิเคราะห์ "การประชุมเฟด 18-19 มิ.ย. 2556 ... เผชิญความท้าทายในการตัดสินใจมากขึ้น แม้อาจคงมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณไว้ก่อน"ในรอบนี้

ประเด็นสำคัญ
•    คาดเฟดยังคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายและมาตรการซื้อสินทรัพย์ที่ระดับ 85 พันล้านดอลลาร์ฯ/เดือนอย่างต่อเนื่องในการประชุมวันที่ 18-19 มิถุนายน  2556 นี้
•    อย่างไรก็ตาม เฟดกำลังเผชิญกับความท้าทายเชิงนโยบาย ท่ามกลางต้นทุนและความเสี่ยงของการดำเนินมาตรการผ่อนคลายทางการเงินที่เพิ่มขึ้น
•    ดังนั้น การตัดสินใจเชิงนโยบายของเฟดจึงต้องพิจารณาอย่างรอบคอบ เพื่อให้มั่นใจว่าเหมาะสมกับเงื่อนไขเศรษฐกิจในช่วงนั้นๆ โดยท่ามกลางแรงกดดันด้านเงินเฟ้อที่อยู่ในระดับต่ำ คาดว่าเฟดน่าจะคงขนาดการซื้อสินทรัพย์เพื่อรักษาความต่อเนื่องของการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจอีกสักระยะ ก่อนจะพิจารณาปรับลดขนาดการซื้อสินทรัพย์ลง เพื่อลดแรงเสียดทานความเสี่ยงของภาวะฟองสบู่ในสินทรัพย์
•    ทั้งนี้ การคาดการณ์ถึงการปรับลดการซื้อพันธบัตรของเฟด อาจสร้างแรงกดดันให้มีเงินทุนไหลกลับเข้าสู่สหรัฐฯ มากขึ้น ซึ่งคงจะสร้างความผันผวนของกระแสเงินทุนรอบใหม่ รวมทั้งความผันผวนของค่าเงินในประเทศเศรษฐกิจเกิดใหม่ รวมทั้งประเทศไทยด้วย

ศูนย์วิจัยกสิกรไทย มองว่า ในการประชุม ณ วันที่ 18-19 มิถุนายน  2556 นี้ จะเป็นอีกรอบการตัดสินใจของเฟดที่ต้องประเมินด้วยความระมัดระวังและท้าทายมากขึ้น ท่ามกลางต้นทุนความเสี่ยงของการดำเนินมาตรการทางการเงินที่เพิ่มขึ้น กระนั้นก็ดี คาดว่าเฟดน่าจะยังคงขนาดของมาตรการซื้อสินทรัพย์ไว้ที่  85 พันล้านดอลลาร์ฯ/เดือน เนื่องจากแม้ว่าพัฒนาการของเศรษฐกิจสหรัฐฯ จะให้ภาพรวมการฟื้นตัวอย่างต่อเนื่อง แต่การเร่งรีบตัดสินใจปรับลดขนาดของมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจ (มาตรการการซื้อสินทรัพย์ หรือ QE) อาจจะสร้างความเสี่ยงด้านอื่นๆ ที่ส่งผลกระทบต่อการฟื้นตัวที่ยั่งยืนของเศรษฐกิจสหรัฐฯ นั่นหมายความว่า เฟดอาจเลือกที่จะยังติดตามพัฒนาการของของเศรษฐกิจอย่างต่อเนื่องอีกสักระยะ เพื่อให้มั่นใจว่าการฟื้นตัวของเศรษฐกิจสหรัฐฯ มีเสถียรภาพ ก่อนที่จะมีการปรับเปลี่ยนขนาดและทิศทางของการดำเนินมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณในระยะข้างหน้า
เฟดกำลังเผชิญกับความท้าทายเชิงนโยบาย ท่ามกลางต้นทุนและความเสี่ยงของการดำเนินมาตรการผ่อนคลายทางการเงินที่เพิ่มสูงขึ้น

มาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณที่เฟดได้ดำเนินการมาอย่างต่อเนื่องตั้งแต่ปลายปี 2551 ผ่านการซื้อสินทรัพย์ของของสถาบัน ซึ่งปัจจุบันถือเป็นรอบที่ 3 แล้วนั้น ได้นำมาสู่พัฒนาการของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ซึ่งสะท้อนผ่านการปรับตัวดีขึ้นของตลาดอสังหาริมทรัพย์และตลาดแรงงาน โดยการเข้าซื้อพันธบัตรของเฟด เป็นการกดอัตราผลตอบแทนในตลาดพันธบัตรโดยเฉพาะอย่างยิ่งพันธบัตรระยะยาวให้ต่ำลง ส่งผลให้ต้นทุนทางการเงินของภาคธุรกิจและครัวเรือนลดลงด้วย    ทว่า การดำเนินมาตรการดังกล่าว หากกระทำอย่างต่อเนื่องเป็นระยะเวลานาน ก็นำมาซึ่งต้นทุนความเสี่ยงในมิติของเสถียรภาพทางเศรษฐกิจระยะยาว ไม่ว่าจะเป็นความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อในระยะข้างหน้าที่อาจจะปรับตัวเร่งสูงขึ้นจนยากที่จะควบคุม รวมไปถึงความเสี่ยงจากฟองสบู่ราคาสินทรัพย์ที่ก่อตัวขึ้น ท่ามกลางอัตราดอกเบี้ยที่อยู่ในระดับต่ำอย่างยาวนาน อันจะนำไปสู่ความผันผวนในตลาดการเงิน หากแรงกดดันด้านเงินเฟ้อหรือฟองสบู่สินทรัพย์ ทำให้เฟดมีความจำเป็นต้องปรับลดหรือยุติการเข้าซื้อสินทรัพย์อย่างฉับพลัน โดยที่ไม่มีการส่งสัญญาณให้ตลาดปรับตัวก่อนล่วงหน้า อีกทั้งการซื้อสินทรัพย์อย่างต่อเนื่อง ส่งผลให้งบดุลของเฟดมีการขยายตัวอย่างรวดเร็ว และกลายเป็นข้อจำกัดในการดำเนินนโยบายของเฟดต่อไปในอนาคตได้

เปรียบเทียบปัจจัยสนับสนุนและปัจจัยท้าทาย ของการคงขนาดการซื้อสินทรัพย์ของเฟด
ปัจจัยสนับสนุน   
•    เป็นหลักประกันการฟื้นตัวอย่างต่อเนื่องของเศรษฐกิจ
•    รักษาอัตราดอกเบี้ยให้อยู่ในระดับต่ำ และลดต้นทุนทางการเงินของระบบเศรษฐกิจ
•    กระตุ้นการบริโภคภาคครัวเรือนและการลงทุนของภาคธุรกิจ
•    เร่งการฟื้นตัวของภาคอสังหาริมทรัพย์และตลาดแรงงาน   

ปัจจัยท้าทาย
•    สร้างแรงกดดันเงินเฟ้อในระยะข้างหน้า
•    สร้างความเสี่ยงต่อการเกิดฟองสบู่ในสินทรัพย์
•    สร้างข้อจำกัดในการดำเนินนโยบายในอนาคตของเฟด (อาทิ ในจังหวะที่อาจต้องปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายให้สูงขึ้น เพื่อป้องกันปัญหาฟองสบู่สินทรัพย์ เนื่องจากจะทำให้เฟดเผชิญผลกระทบจากราคาพันธบัตรที่ปรับลดลง)
•    สร้างความลำบากในการบริหารจัดการความผันผวน หากเฟดจำเป็นต้องทำการปรับเปลี่ยนแนวทางการดำเนินนโยบาย โดยที่ตลาดไม่ได้คาดการณ์ล่วงหน้า

    ทั้งนี้ เป็นที่คาดหมายว่า กลยุทธ์ในการถอยออกจากมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (Exit Strategy) โดยระบบเศรษฐกิจไม่เกิดปฏิกิริยาตอบสนองที่รุนแรงจนกระทบต่อแรงส่งทางเศรษฐกิจ และตลาดการเงินไม่ผันผวนจนขาดเสถียรภาพ คือ การที่เฟดทยอยส่งสัญญาณถึงการปรับลดขนาดการซื้อสินทรัพย์ เพื่อให้ตลาดค่อยๆ ปรับตัว ก่อนที่จะทำการยุติมาตรการการเข้าซื้อสินทรัพย์ และทยอยปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายให้เข้าสู่ระดับปกติ ขณะที่เฟดคงจะปล่อยให้สินทรัพย์ต่างๆ ที่ถือไว้ในงบดุลค่อยๆ ทยอยครบกำหนดอายุลง
   
อย่างไรก็ตาม ด้วยปัจจัยเสี่ยงต่างๆ ที่ไม่สามารถควบคุมได้ จังหวะเวลาในการปรับลดขนาดการซื้อสินทรัพย์ จึงเป็นความท้าทายเชิงนโยบายที่เฟดจำเป็นต้องพิจารณาอย่างรอบคอบ ท่ามกลางงบดุลของเฟดที่ขยายตัวขึ้นอย่างมากและราคาสินทรัพย์ที่สูงขึ้นอย่างรวดเร็ว ว่าการเพิ่มสภาพคล่องเข้าไปในระบบการเงินผ่านการซื้อสินทรัพย์อย่างต่อเนื่องนั้น จะสามารถส่งผ่านประโยชน์ไปสู่ภาคเศรษฐกิจจริงได้มากน้อยและรวดเร็วเพียงใด และระบบเศรษฐกิจมีความยืดหยุ่นต่อการปรับเปลี่ยนนโยบายทางการเงินของเฟดเพียงใด ? เพื่อให้การปรับลดขนาดการซื้อสินทรัพย์เกิดผลกระทบทางลบต่อระบบเศรษฐกิจน้อยที่สุด  นั่นหมายความว่า การพิจารณาเปรียบเทียบประโยชน์และต้นทุนส่วนเพิ่มของการดำเนินมาตรการดังกล่าว ที่คงมีน้ำหนักแตกต่างกันในแต่ละช่วงความเคลื่อนไหวของเศรษฐกิจ คงเป็นปัจจัยหลักในการตัดสินใจเชิงนโยบายของเฟดในระยะต่อไป

จากสัญญาณที่ปะปนของเจ้าหน้าที่ระดับสูงของเฟดที่ส่งต่อมายังตลาดในระยะที่ผ่านมา สะท้อนว่าคณะกรรมการนโยบายทางการเงินของสหรัฐ (FOMC) ไม่มีความเห็นที่เป็นเอกภาพเกี่ยวกับจังหวะเวลาในการปรับลดขนาดการซื้อสินทรัพย์ โดยจุดยืนทางนโยบายของสมาชิก FOMC คงอยู่ระหว่าง 2 ขั้วหลัก กล่าวคือ การคงขนาดการซื้อสินทรัพย์ต่อไปอีกสักระยะ เพื่อเป็นหลักประกันว่าเศรษฐกิจสหรัฐฯ จะเติบโตอย่างมีเสถียรภาพ กับการให้น้ำหนักกับเสถียรภาพในระยะยาว โดยการส่งสัญญาณเพื่อเตรียมปรับลดขนาดการซื้อสินทรัพย์ หลังจากที่ภาวะเศรษฐกิจสหรัฐฯ บ่งชี้ถึงการฟื้นตัวขึ้นในระดับหนึ่งแล้ว
   
ทั้งนี้ ในการประชุมคณะกรรมการนโยบายทางการเงินของเฟด วันที่ 18-19 มิ.ย. นี้ คาดว่าคงจะเห็นภาพการท้าทายในเชิงหลักการระหว่างจุดยืนทางนโยบาย 2 ขั้วดังกล่าว โดยหากพิจารณาถึงพัฒนาการของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ในปัจจุบัน พบว่า  ตัวเลขการจ้างงานนอกภาคการเกษตรสหรัฐฯ ล่าสุดในเดือน พ.ค. 56 ที่ผ่านมาขยายตัว 175,000 ตำแหน่ง ขณะที่ค่าเฉลี่ยต่อเดือนของการเพิ่มขึ้นของการจ้างงานนอกภาคการเกษตรในรอบ 1 ปีที่ผ่านมาอยู่ที่ระดับ 176,000 ตำแหน่ง เทียบกับค่าเฉลี่ยที่ระดับ 160,000 ตำแหน่ง ในช่วงที่เศรษฐกิจฟื้นตัวในปี 2004-2007 ก็คงสะท้อนถึงภาวะการฟื้นตัวของตลาดแรงงานในปัจจุบันที่ค่อนข้างดี

อย่างไรก็ดี ความเสี่ยงของการขยายตัวของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ยังคงมีอยู่ โดยหากพิจารณาเครื่องชี้ภาคการผลิต (ISM Manufacturing) พบว่า แนวโน้มการขยายตัวของภาคการผลิต ยังคงถูกกดดันจากการชะลอตัวลงของเศรษฐกิจโลก ขณะที่ภาคอสังหาริมทรัพย์ก็คงมีความอ่อนไหวต่อการปรับเพิ่มขึ้นของอัตราดอกเบี้ย ซึ่งหากสภาพคล่องในตลาดมีความตึงตัวและอัตราดอกเบี้ยในตลาดมีการปรับตัวขึ้นอย่างรวดเร็ว ก็อาจจะส่งผลกระทบต่อความต่อเนื่องของการฟื้นตัวในภาคอสังหาริมทรัพย์ได้ นอกจากนี้ ประเด็นทางด้านการคลังที่ยังคงไม่แน่นอน ผนวกกับผลกระทบของการปรับลดงบประมาณที่คงเริ่มทยอยส่งผ่านไปสู่ภาคเศรษฐกิจจริงในระยะข้างหน้า ก็อาจเป็นอีกปัจจัยเสี่ยงต่อความยั่งยืนของการฟื้นตัวของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ในระยะถัดไป
 
ดังนั้น ท่ามกลางแรงกดดันด้านเงินเฟ้อสหรัฐฯ ที่ยังคงอยู่ในระดับต่ำ ซึ่งช่วยให้เฟดยังมีความยืดหยุ่นในการดำเนินนโยบายการเงินพอสมควร ศูนย์วิจัยกสิกรไทยคาดว่า เฟดน่าจะให้น้ำหนักในการดำเนินนโยบายการเงินเพื่อสนับสนุนการฟื้นตัวของระบบเศรษฐกิจเป็นหลัก โดยยังคงขนาดการซื้อสินทรัพย์ที่ 85 พันล้านดอลลาร์ต่อเดือนในการประชุม FOMC ในครั้งนี้ และหากเศรษฐกิจสหรัฐฯ สามารถรักษาการขยายตัวของตำแหน่งงานในระดับปัจจุบันได้อย่างต่อเนื่องอีกสักระยะหนึ่ง อันบ่งชี้ถึงการฟื้นตัวของตลาดแรงงานที่แข็งแกร่ง ก็คงจะเพิ่มน้ำหนักและโอกาสที่เฟดจะพิจารณาปรับลดขนาดของการซื้อสินทรัพย์ต่อไป เพื่อลดความเสี่ยงต่อเสถียรภาพของระบบเศรษฐกิจในระยะยาว

กระแสการไหลเข้า-ออกของเงินทุน ยังคงเป็นปัจจัยท้าทายเชิงนโยบายของประเทศต่างๆ ในระยะข้างหน้า โดยเฉพาะอย่างยิ่งในช่วงที่เฟดเริ่มมีการเปลี่ยนแปลงการดำเนินนโยบายการเงิน

ทั้งนี้ หลังจากที่เจ้าหน้าที่เฟดได้เริ่มส่งสัญญาณถึงท่าทีในการปรับเปลี่ยนขนาดของมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจ ส่งผลให้ตลาดเริ่มมีการคาดการณ์ถึงการปรับลดขนาดการซื้อสินทรัพย์ของเฟด โดยการปรับเปลี่ยนมุมมองดังกล่าวได้ส่งผลต่อกระแสการเคลื่อนย้ายเงินทุนทั่วโลก อันเห็นได้จากการที่นักลงทุนต่างๆ ได้มีการปรับเปลี่ยนพอร์ทการลงทุน โดยโยกย้ายเงินทุนออกจากตลาดประเทศเศรษฐกิจเกิดใหม่ รวมทั้งประเทศไทย ซึ่ง การเปลี่ยนแปลงอย่างฉับพลันของกระแสเงินทุน อาจส่งผลกระทบต่อตลาดการเงินและสภาพคล่อง รวมถึงภาคเศรษฐกิจจริงของประเทศเหล่านั้น โดยเฉพาะอย่างยิ่งประเทศที่ต้องพึ่งพาเงินทุนจากต่างชาติในสัดส่วนที่สูง
สำหรับประเทศไทยนั้น การที่นักลงทุนต่างชาติได้ขายพันธบัตรรัฐบาลออกมาอย่างต่อเนื่อง ได้ส่งผลให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลปรับตัวเพิ่มขึ้น ซึ่งหากเหตุการณ์นี้ยังคงดำเนินต่อเนื่องก็คงสร้างแรงกดดันต่อการขยายตัวทางเศรษฐกิจในระยะข้างหน้า ผ่านต้นทุนการเงินที่ปรับตัวสูงขึ้น นอกจากนี้ การปรับตัวอ่อนค่าลงของค่าเงินบาทก็อาจจะสร้างแรงกดดันเงินเฟ้อรอบใหม่ ผ่านการปรับตัวเพิ่มขึ้นของราคาสินค้านำเข้า ซึ่งคงจะเป็นความท้าทายอย่างยิ่งต่อการดำเนินนโยบายของทางการในช่วงถัดไป

ดังนั้นแล้ว เพื่อประเมินภาพแนวโน้มผลกระทบต่อตลาดการเงิน เศรษฐกิจ และทิศทางนโยบายการเงินไทยที่ชัดเจนขึ้น หลายฝ่ายที่เกี่ยวข้องคงต้องจับตาพัฒนาการของเศรษฐกิจสหรัฐฯ อย่างใกล้ชิด เนื่องจากเป็นปัจจัยที่มีอิทธิพลโดยตรงต่อทิศทางการดำเนินนโยบายของเฟด ทั้งนี้ หากพัฒนาการของเศรษฐกิจสหรัฐฯ เป็นไปในทิศทางเชิงบวกมากขึ้น ก็อาจเพิ่มน้ำหนักให้เฟดเอนเอียงไปทางการเริ่มปรับลดขนาดของมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจลง ซึ่งหากการปรับลดขนาดของมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจ เกิดจริงและปรากฏขึ้นไปพร้อมๆ กับพัฒนาการที่ยั่งยืนของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ตลอดจนแนวโน้มเชิงบวกของเศรษฐกิจแกนหลักอื่นๆ ของโลก ก็อาจช่วยสร้างความมั่นใจต่อทิศทางของการฟื้นตัวของเศรษฐกิจโลก และช่วยลดความผันผวนของราคาสินทรัพย์ต่างๆ ลงในระยะข้างหน้า

อย่างไรก็ดี หากพัฒนาการของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ในระยะข้างหน้าปรับตัวแย่กว่าคาด ก็มีโอกาสที่เฟดอาจจะคง หรือปรับเพิ่มนโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจ ซึ่งคงจะสร้างแรงกดดันต่อกระแสการไหลเข้าของเงินทุนไปยังประเทศเศรษฐกิจเกิดใหม่อีกครั้งก็เป็นได้