By วิภาดา จิณณวาโส
หากถามว่าวิกฤตตลาดหุ้นมักเกิดจากอะไร หลายคนอาจนึกถึงเศรษฐกิจถดถอย ฟองสบู่แตก หรือผลประกอบการของบริษัทที่ทรุดตัวลงอย่างรุนแรง แต่เหตุการณ์ที่เกิดขึ้นในเกาหลีใต้ช่วงที่ผ่านมาแตกต่างออกไป เพราะต้นตอของความปั่นป่วนไม่ได้เริ่มจากธุรกิจที่อ่อนแอ หากเริ่มจากโครงสร้างของตลาดการเงินที่เข้าไปขยายแรงซื้อและแรงขาย จนท้ายที่สุดราคาหุ้นเคลื่อนไหวรุนแรงกว่าการเปลี่ยนแปลงของพื้นฐานบริษัท
ไม่กี่วันที่ผ่านมา ตลาดหุ้นเกาหลีใต้เผชิญแรงขายอย่างหนักจนมีนักลงทุนจำนวนมากถูก “Margin Call” หรือถูกเรียกให้วางหลักประกันเพิ่มจากการลงทุนด้วยเงินกู้ ผู้ที่ไม่สามารถนำเงินมาเติมได้ทันถูกโบรกเกอร์บังคับขายหลักทรัพย์เพื่อนำเงินมาชำระหนี้ ส่งผลให้หลายแสนบัญชีต้องปิดสถานะการลงทุน ข้อมูลของ Goldman Sachs ซึ่ง Reuters นำมาเปิดเผยระบุว่ามีบัญชีที่ได้รับผลกระทบจาก Margin Call มากกว่า 1.2 ล้านบัญชี และมีบัญชีที่ถูกบังคับปิดพอร์ตหลายแสนบัญชี จนหน่วยงานกำกับดูแลต้องเร่งทบทวนกฎเกณฑ์เกี่ยวกับผลิตภัณฑ์ที่ใช้เลเวอเรจ
สิ่งที่ทำให้เหตุการณ์นี้น่าสนใจ คือ หุ้นที่อยู่ใจกลางความผันผวนไม่ใช่หุ้นของบริษัทที่กำลังขาดทุน แต่เป็น Samsung Electronics และ SK Hynix สองผู้ผลิตชิปหน่วยความจำรายใหญ่ของโลกที่ได้รับอานิสงส์เต็มที่จากกระแส AI โดยเฉพาะชิป High Bandwidth Memory (HBM) ซึ่งเป็นองค์ประกอบสำคัญของศูนย์ข้อมูลและระบบปัญญาประดิษฐ์ ความต้องการชิปยังเติบโต ผลประกอบการยังแข็งแกร่ง และนักวิเคราะห์จำนวนมากยังมองว่าธุรกิจมีศักยภาพในระยะยาว
แต่เมื่อพื้นฐานของบริษัทไม่ได้ทรุดตัว การที่จะเกิดเหตุการณ์ที่ราคาหุ้นดังกล่าวสามารถเหวี่ยงรุนแรงจนลากนักลงทุนจำนวนมหาศาลเข้าสู่วงจร Margin Call ได้ในครั้งนี้นั้น มีสาเหตุอยู่ที่ “วิธีการลงทุนของตลาดยุคใหม่” ของเกาหลีใต้ ตามพฤติกรรมของนักลงทุนจำนวนมากในช่วงหลายปีที่ผ่านมา ที่ไม่ได้ซื้อหุ้นด้วยเงินสดเพียงอย่างเดียว แต่ใช้เลเวอเรจเพื่อเพิ่มผลตอบแทน และลงทุนผ่านผลิตภัณฑ์อย่าง One Stock Leveraged ETF ซึ่งอ้างอิงหุ้นรายตัวและตั้งเป้าสร้างผลตอบแทนรายวันประมาณสองเท่าของหุ้นอ้างอิง กองทุนประเภทนี้ใช้ตราสารอนุพันธ์ เช่น Futures และ Swap พร้อมปรับสมดุลพอร์ตทุกวัน หรือ Daily Rebalancing เพื่อรักษาระดับเลเวอเรจ
กลไกดังกล่าวทำให้เมื่อราคาหุ้นปรับตัวขึ้น กองทุนต้องเพิ่มสถานะการลงทุนเพื่อรักษาสัดส่วนเลเวอเรจ แรงซื้อจึงยิ่งผลักดันให้ราคาหุ้นสูงขึ้น แต่เมื่อราคาหุ้นเริ่มลดลง กองทุนก็ต้องขายสินทรัพย์เพื่อลดความเสี่ยงทันที แม้ว่าพื้นฐานของบริษัทจะไม่ได้เปลี่ยนแปลงเลยก็ตาม กล่าวได้ว่าระบบนี้ถูกออกแบบให้ “ซื้อเพิ่มเมื่อราคาขึ้น และขายเพิ่มเมื่อราคาลง” โดยปัญหายิ่งรุนแรงขึ้น เมื่อแรงขายจากกองทุนไปซ้อนกับแรงขายจากบัญชีมาร์จิ้น นักลงทุนที่ใช้เงินกู้ลงทุนเมื่อมูลค่าหลักประกันลดลงต่ำกว่าระดับที่กำหนดจะถูกเรียกเงินเพิ่ม หากไม่สามารถเติมได้ โบรกเกอร์จะบังคับขายหุ้นโดยอัตโนมัติ แรงขายรอบใหม่จึงยิ่งกดดันให้ราคาหุ้นลดลง ส่งผลให้นักลงทุนรายอื่นถูก Margin Call ตามมา และวงจรนี้เกิดซ้ำเป็นลูกโซ่
อีกปัจจัยหนึ่งที่ทำให้ผลกระทบรุนแรง คือ โครงสร้างของตลาดหุ้นเกาหลีใต้ที่เม็ดเงินลงทุนจำนวนมากกระจุกตัวอยู่ในหุ้นขนาดใหญ่ไม่กี่บริษัท เมื่อกระแส AI ดึงดูดเงินทุนจากทั่วโลก หุ้นกลุ่มผู้ผลิตชิปจึงมีอิทธิพลต่อดัชนีมากขึ้น การเคลื่อนไหวของหุ้นไม่กี่ตัวจึงส่งผลต่อบรรยากาศของตลาดทั้งระบบ และเมื่อกองทุนหรือระบบซื้อขายอัตโนมัติเริ่มลดความเสี่ยงพร้อมกัน ผลกระทบก็ขยายวงกว้างอย่างรวดเร็ว
อย่างไรก็ตาม หากมองลึกลงไป วิกฤตครั้งนี้ไม่ได้เป็นเพียงบทเรียนเรื่องการใช้เลเวอเรจเท่านั้น แต่ยังสะท้อนการเปลี่ยนแปลงของตลาดทุนโลกด้วย เพราะในช่วงหลายปีที่ผ่านมา เม็ดเงินลงทุนกำลังกระจุกตัวอยู่ในหุ้นเทคโนโลยีและบริษัทที่เกี่ยวข้องกับ AI มากขึ้นเรื่อย ๆ เมื่อหุ้นบางตัวมีสัดส่วนในดัชนีสูงขึ้น กองทุนดัชนีและ ETF ก็ยิ่งต้องซื้อหุ้นกลุ่มเดิมตามกฎของการลงทุน ส่งผลให้ราคาหุ้นได้รับแรงหนุนจากกระแสเงินลงทุนควบคู่ไปกับปัจจัยพื้นฐานของกิจการ โดยในภาวะปกติ กลไกดังกล่าวช่วยผลักดันให้ราคาหุ้นปรับตัวขึ้นอย่างต่อเนื่อง แต่เมื่อความเชื่อมั่นเริ่มเปลี่ยนทิศ กลไกเดียวกันกลับเร่งให้แรงขายกระจายตัวอย่างรวดเร็ว เพราะทั้งกองทุนที่ใช้เลเวอเรจ โปรแกรมซื้อขายอัตโนมัติ และนักลงทุนที่ใช้บัญชีมาร์จิ้น ต่างตอบสนองต่อการลดลงของราคาในเวลาใกล้เคียงกัน ความผันผวนจึงขยายตัวมากกว่าที่ผลประกอบการของบริษัทเปลี่ยนแปลงจริง
เหตุการณ์ครั้งนี้จึงไม่ได้สะท้อนเพียงอันตรายของการใช้เลเวอเรจ แต่ยังตั้งคำถามสำคัญต่อการลงทุนยุคใหม่ว่า ราคาหุ้นที่เราเห็นในแต่ละวันกำลังสะท้อนผลประกอบการของบริษัทจริง ๆ หรือกำลังสะท้อนการเคลื่อนไหวของเงินทุน เครื่องมือทางการเงิน และระบบซื้อขายที่ถูกออกแบบให้ตอบสนองต่อราคาเป็นลำดับแรก คำตอบของคำถามนี้อาจสำคัญกว่าการคาดเดาว่าหุ้นตัวใดจะขึ้นหรือลง เพราะมันคือจุดเริ่มต้นของการทำความเข้าใจว่าทำไมตลาดในปัจจุบันจึงผันผวนได้รุนแรงกว่าที่นักลงทุนคุ้นเคย
โดยหากมองเพียงเหตุการณ์ที่เกิดขึ้นในเกาหลีใต้ หลายคนอาจสรุปว่านี่เป็นเพียงบทเรียนของนักลงทุนที่ใช้เลเวอเรจมากเกินไป แต่หากมองให้กว้างขึ้น วิกฤตครั้งนี้กำลังสะท้อนการเปลี่ยนแปลงที่สำคัญของตลาดทุนทั่วโลก นั่นก็คือ ราคาหุ้นในระยะสั้นไม่ได้ถูกกำหนดด้วยผลประกอบการหรือศักยภาพของธุรกิจเพียงอย่างเดียวอีกต่อไป หากแต่ถูกกำหนดด้วย “โครงสร้างของตลาด” และ “การเคลื่อนย้ายของเม็ดเงินลงทุน” มากขึ้นเรื่อย ๆ จากที่ในอดีต นักลงทุนให้ความสำคัญกับการวิเคราะห์งบการเงิน การเติบโตของรายได้ ความสามารถในการแข่งขัน และแนวโน้มของอุตสาหกรรม เพราะเชื่อว่าปัจจัยเหล่านี้จะสะท้อนอยู่ในราคาหุ้นในที่สุด (แนวคิดดังกล่าวยังคงเป็นหลักการสำคัญของการลงทุนระยะยาว) แต่ในโลกการเงินปัจจุบัน ราคาหุ้นในแต่ละวันกลับได้รับอิทธิพลจากผู้เล่นที่ไม่ได้ตัดสินใจซื้อขายด้วยเหตุผลแบบเดียวกับนักลงทุนพื้นฐาน ซึ่งนี่เป็นเหตุผลที่ในช่วงหลายปีที่ผ่านมา หุ้นของบริษัทเทคโนโลยีและบริษัทที่เกี่ยวข้องกับ AI ได้รับเม็ดเงินลงทุนจำนวนมหาศาล เมื่อราคาหุ้นปรับตัวสูงขึ้น น้ำหนักของหุ้นเหล่านั้นในดัชนีก็เพิ่มขึ้นตาม ส่งผลให้กองทุนดัชนีต้องซื้อหุ้นเพิ่มอีกเพื่อรักษาสัดส่วนการลงทุน วงจรดังกล่าวทำให้กระแสเงินทุนยิ่งผลักดันราคาหุ้นให้ปรับตัวขึ้นต่อเนื่อง
ในทางกลับกัน เมื่อความเชื่อมั่นเริ่มเปลี่ยนทิศ กลไกเดิมก็ทำงานในทิศทางตรงกันข้าม กองทุนลดสถานะการลงทุน โปรแกรมซื้อขายอัตโนมัติส่งคำสั่งขาย นักลงทุนที่ใช้บัญชีมาร์จิ้นถูกเรียกหลักประกันเพิ่ม และผู้ที่ไม่สามารถเติมเงินได้ก็ถูกบังคับขายสินทรัพย์ออกจากพอร์ต แรงขายจากผู้เล่นแต่ละกลุ่มจึงไม่ได้เกิดขึ้นอย่างโดดเดี่ยว แต่เกิดขึ้นพร้อมกันและเสริมแรงซึ่งกันและกัน ซึ่งนักเศรษฐศาสตร์การเงินเรียกปรากฏการณ์นี้ว่า Positive Feedback Loop หรือ วงจรเร่งตัวเอง กล่าวคือ ราคาที่เพิ่มขึ้นดึงดูดแรงซื้อใหม่ และราคาที่ลดลงก็เร่งให้เกิดแรงขายใหม่เช่นกัน จนบางช่วงเวลาราคาหุ้นเคลื่อนไหวเร็วกว่าการเปลี่ยนแปลงของธุรกิจจริง
สิ่งที่เกิดขึ้นกับ Samsung Electronics และ SK Hynix จึงสะท้อนภาพดังกล่าวได้อย่างชัดเจน แม้ทั้งสองบริษัทจะยังได้รับประโยชน์จากการเติบโตของอุตสาหกรรม AI และความต้องการชิป HBM ยังอยู่ในระดับสูง แต่ราคาหุ้นกลับถูกกดดันจากแรงขายที่เกิดจากการคลายสถานะของกองทุนที่ใช้เลเวอเรจ การบังคับขายจากบัญชีมาร์จิ้น และการซื้อขายตามระบบอัตโนมัติ จนความผันผวนของตลาดสูงกว่าการเปลี่ยนแปลงของผลประกอบการอย่างมีนัยสำคัญ
สำหรับประเทศไทย แม้โครงสร้างตลาดทุนยังแตกต่างจากเกาหลีใต้ในหลายด้าน แต่แนวโน้มสำคัญของโลกกำลังเคลื่อนไปในทิศทางเดียวกัน ทั้งการเติบโตของ ETF การลงทุนแบบ Passive การใช้ระบบ Algorithmic Trading และการพัฒนาเครื่องมือทางการเงินที่ซับซ้อนมากขึ้น สิ่งเหล่านี้ทำให้การเคลื่อนไหวของราคาในระยะสั้นได้รับอิทธิพลจากกระแสเงินทุนมากกว่าที่เคยเป็นมา
นั่นหมายความว่า การวิเคราะห์ผลประกอบการของบริษัทเพียงอย่างเดียวอาจไม่เพียงพอสำหรับการประเมินความเสี่ยงอีกต่อไป นักลงทุนจำเป็นต้องเข้าใจด้วยว่า ใครคือผู้เล่นหลักในตลาด พวกเขาใช้เครื่องมือประเภทใด และมีกลไกอะไรที่อาจเร่งให้เกิดแรงซื้อหรือแรงขายพร้อมกันในช่วงเวลาสั้น ๆ เพราะในหลายกรณี สิ่งที่ทำให้ราคาหุ้นผันผวนไม่ใช่การเปลี่ยนแปลงของธุรกิจ แต่เป็นการเปลี่ยนแปลงของ “กระแสเงิน” หรือกลไกของตลาดการเงินที่กำลังขับเคลื่อนราคาอยู่เบื้องหลัง
ข่าวเด่น